Twitter: Warum die Deal-Finanzierung scheitern kann

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Jamie McCarthy/Getty Images Entertainment

Eine Sache, die mich in Bezug auf Twitter immer beunruhigt hat (NYSE:TWTR) Deal war die Art und Weise, wie Banker vereinbarten, den Deal zu finanzieren. Ursprünglich sicherte sich Elon Musk Finanzierungszusagen in Höhe von 46,5 Mrd. USD, von denen 13 Mrd. USD auf Verbindlichkeiten von Morgan Stanley (MS) und anderen Finanzinstituten waren 12,5 Mrd. USD ein Margin-Darlehen gegen Tesla (TSLA)-Aktien und 21 Mrd. USD waren Eigenkapitalfinanzierungszusagen von Elon Musk. Später wurden einige Bedingungen geändert und die Eigenkapitalfinanzierungsverpflichtung wurde auf 27,25 Mrd. USD erhöht, während das Margendarlehen gegen Tesla-Aktien auf 6,25 Mrd. USD reduziert wurde, während die Schuldenverpflichtung von 13 Mrd. USD gleich blieb.

Jetzt gehen diese 13 Milliarden Dollar in die Bücher des neuen Unternehmens, wenn es das Geschäft von Twitter übernimmt. Wenn wir uns die letzte Bilanz von Twitter (zum 31. März 2022) ansehen, verfügte das Unternehmen über ~2,28 Mrd. USD an Zahlungsmitteln und Zahlungsmitteläquivalenten und ~3,98 Mrd. USD an kurzfristigen Investitionen. Zusammengenommen entspricht dies ~6,26 Mrd. $. Auf der Schuldenseite hat es 3,56 Mrd. USD an langfristigen Wandelanleihen und 1,68 Mrd. USD an langfristigen Schulden. Twitter hat also ~1 Mrd. $ an Nettoliquidität in seiner Bilanz.

Ein Darlehen in Höhe von 13 Mrd. USD wird die Nettoverschuldung näher an 12 Mrd. USD bringen. Die Nettoverschuldung kann auch etwas höher sein, wenn wir davon ausgehen, dass Barmittel aus einmaligen Transaktionskosten (Investment-Banking-Gebühren usw.) verbrannt werden, aber lassen Sie uns das vorerst ignorieren.

Wenn wir uns die Konsensschätzungen ansehen, wird erwartet, dass Twitter im Geschäftsjahr 22 ein EBITDA von ~1,31 Mrd. $ und im Geschäftsjahr 23 ~1,74 Mrd. $ ausweisen wird. Das bedeutet also, dass das Unternehmen nach der Fusion eine Nettoverschuldung (d. h. Nettoverschuldung/EBITDA) von ~9x FY22e EBITDA und ~7x FY23e EBITDA haben wird. Dieser Leverage ist ziemlich hoch, und angesichts der sich verschlechternden Makros und des Werbeumfelds besteht die Möglichkeit, dass die EBITDA-Schätzungen (insbesondere für das Geschäftsjahr 23) sinken und die Leverage Ratios weiter erhöhen.

Betrachten wir dies auch aus einer Bewertungsperspektive. Meta Platforms (META) wird mit einem EV von ~6,8x der Konsens-EBITDA-Schätzungen für das Geschäftsjahr 22 und ~5,7x der Konsens-EBITDA-Schätzungen für das Geschäftsjahr 23 gehandelt.

Wenn wir uns nun die bisherige Performance von Twitter ansehen, war es seit seinem Börsengang im Jahr 2013 mit 26 US-Dollar kein großer Vermögensschöpfer. Während viele Investoren, darunter der legendäre Carl Ichan, in der Vergangenheit eine Position in der Aktie eingenommen haben, war die Ausführung des Unternehmens weit davon entfernt, perfekt zu sein, was zu Enttäuschungen führte. Außerdem ist die Aktie angesichts der Art ihres Geschäfts mit mehreren regulatorischen und wettbewerbsbezogenen Bedrohungen konfrontiert. Während wir darüber diskutieren können, ob das Verbot des Ex-Präsidenten Trump von seiner Plattform der richtige Schritt war oder nicht, hat es einen bestimmten Teil der Gesellschaft und des politischen Kreises unglücklich gemacht und zu einem neuen potenziellen Konkurrenten, der Digital World Acquisition Corp. (DWAC), geführt. Und das beschränkt sich nicht nur auf die USA. Auch im eigenen Land von CEO Parag Agarwal – Indien – gerät das Unternehmen oft in Konflikt mit der Bundesregierung ein neuer Konkurrent entsteht.

Ich halte es also nicht für ein sehr hochwertiges Geschäft. Die Aktie wird dank des Angebots und der Übernahmeprämie von Elon Musk mit einem hohen Multiplikator gehandelt, aber wenn wir sie entfernen, sollte die Aktie meiner Meinung nach nicht mit einem Premium-Multiplikator im Vergleich zu Meta gehandelt werden.

Sogar einige Sell-Side-Analysten haben ähnliche Dinge gesagt. Vor ein paar Tagen sagte der Rosenblatt-Analyst, dass die TWTR-Aktie basierend auf den Fundamentaldaten auf 11 US-Dollar pro Aktie fallen könnte, bevor er kürzlich eine Kehrtwende vollzog und sagte, dass die rechtlichen Argumente zugunsten von Twitter sprechen. Ein KeyBanc-Analyst ist in derselben anwesend Interview sprach auch von erheblichen Nachteilen basierend auf den Fundamentaldaten.

Wenn wir also versuchen, TWTR mit dem gleichen ~5,7-fachen FY23-EBITDA-Multiple zu bewerten, das Meta erhält, erhalten wir einen Unternehmenswert von ~9,9 Mrd. USD für Twitter. [Calculation: $9.9 bn = 5.7 x $1.74 bn FY23e EBITDA]

Das ist schlecht. Eine Nettoverschuldung von 12 Mrd. USD nach der Übernahme bei einem Unternehmen mit einem Unternehmenswert von nur 9,9 Mrd. USD bedeutet nicht nur einen vollständigen Verlust des Eigenkapitals, sondern auch einen Schuldenschnitt. [Consider this example: There is an asset with an intrinsic value of $20. If one decides to buy it at $100 in hopes of turning it around with $70 of his/her own money and $30 of loan, and then suddenly realises that it cannot be turned around, it will mean in addition to him/her losing $70, the lender will also lose $10 if the deal still goes through.]

Früher haben Banker vielleicht auf Elon Musks Weisheit gewettet, Twitter zu reparieren, aber da Musk Zweifel hat, ob er das Unternehmen reparieren kann, und die Börsenkorrektur anhält, verstehe ich nicht, warum sie diesen Deal weiterhin finanzieren werden.

Kann Twitter repariert werden?

Carl Icahn versuchte es, konnte es aber nicht.

Jack Dorsey ging, ohne es zu reparieren.

Parag Agarwal wurde dafür ernannt, aber er scheint scharf darauf zu sein, es zu verkaufen.

Elon Musk wollte es versuchen, hat aber kalte Füße.

Wenn dieser Deal zustande kommt, könnten Banker am Ende Schulden auf ein hochverschuldetes Unternehmen ausweiten, das keine große Chance auf eine Trendwende hat.

Ich habe das interessant gelesen Artikel in Fortune, die darauf hindeutete, dass Musks Finanzierung, wenn sie scheitert, ihm einen Ausweg aus dem Geschäft geben kann, vorausgesetzt, er selbst sollte seine Finanziers nicht in ihre Entscheidung eingreifen, wegzugehen.

Ich glaube, dass es Gründe im eigenen Interesse der Finanziers gibt, die sie veranlassen können, sich zu entfernen, wie ich oben erwähnt habe. Ich bin also weniger optimistisch, was den Deal angeht, und würde die Aktie daher meiden.